Вартові (не)стабільності - Макрорівень - dt.ua

Вартові (не)стабільності

19 липня, 16:36 Роздрукувати Випуск №28, 20 липня-26 липня

Монетарна політика НБУ. Альтернативний погляд.  

Надміру жорстка процентна політика НБУ призвела до перетворення українських державних облігацій на один із найпривабливіших у світі інструментів вкладення спекулятивного капіталу. Навіть останнє зниження ключової ставки до 17% річних принципово не змінило ситуації.

Відтак, Україна потрапила у боргову пастку, коли для погашення та обслуговування поточних зобов'язань уряд змушений вдаватися до нових запозичень на дуже невигідних умовах. Середньозважена дохідність гривневих ОВДП на первинному ринку у першому півріччі 2019 р. становила 18,5% порівняно з 16,7% торік.

Обсяг розміщення ОВДП у національній валюті за січень—червень 2019 р. становив
121 млрд грн, що майже учетверо перевищує відповідний показник минулого року (33,5 млрд). Портфель нерезидентів за пів року зріс у десять разів: з 6,3 млрд грн до 64,4 млрд (станом на 11 липня 2019 р.). Зазначені процеси, сприяючи зміцненню курсу гривні на короткому часовому проміжку, створюють значні девальваційні ризики на майбутнє, які за силою впливу можуть значно перевищити отриманий ревальваційний ефект.

Навесні 2016 р. правління НБУ оприлюднило дорожню карту з переходу до режиму інфляційного таргетування. Для боротьби з інфляцією регулятор обрав найпростішу тактику: пригнічення попиту з допомогою високих процентних ставок на тлі повного ігнорування необхідності підтримувати економічне зростання. Сутність режиму інфляційного таргетування полягає у публічному оголошенні кількісних цілей з інфляції та зобов'язанні центрального банку досягати цих цілей протягом середньострокового періоду. Було передбачено таку траєкторію цілей щодо інфляції: 2017 р. — 8% +/- 2 п.п., 2018 р. — 6% +/- 2 п.п., 2019 р. і надалі — 5% +/- 1 п.п.

Фактичний рівень споживчої інфляції у 2017 р. становив 13,7%, у 2018-му — 9,8%, а на 2019 р. прогноз самого НБУ передбачає зростання цін на 6,3% (прогноз уряду — 7,4%). Тобто Нацбанк провалює виконання інфляційних цілей третій рік поспіль, а це вже і є та середньострокова перспектива, якою НБУ прикривається, коли йдеться про недосягання таргету в окремо взятому році.

З огляду на відсутність успіхів у досягненні кількісних цілей НБУ наполегливо пропагує тезу про те, що інфляція у 2018 р. сповільнилася до найнижчого рівня за останні п'ять років. Ніби рекордна інфляція 2015 р. (43,3%) була карою небесною, і Національний банк не мав до неї жодного стосунку.

Слід нагадати, що ключовим чинником зростання цін у 2014–2015 рр. була девальвація гривні (див. рис. 1 на 6-й стор.), відповідальність за яку значною мірою лежить на самому НБУ, згадаймо лише скандальні заяви пані Гонтаревої про те, що Нацбанк не відповідає за обмінний курс чи зволікання з підвищенням ставок рефінансування у період розгортання найгострішої фази кризи на зламі 2014/2015 рр., яке створило сприятливі умови для спекуляцій на валютному ринку.

Національний банк намагається переконати суспільство у тому, що зниження темпів інфляції у 2018 р. було наслідком жорсткої монетарної політики. Це могло би бути правдою, якби інфляція була спровокована виключно надмірним попитом, але це не так.

Зростання заробітних плат, після глибокого падіння у 2014–2015 рр., упродовж трьох наступних років мало відновлювальний характер: реальна заробітна плата (з урахуванням інфляції) лише у 2018-му досягнула рівня 2013 р. У доларовому еквіваленті докризового рівня все ще не досягнуто. Тобто основний інфляційний тиск формують чинники з боку витрат. Спектр цих факторів є дуже широким і різноплановим: девальвація гривні, підвищення тарифів на енергоносії для населення і бізнесу, зростання цін на пальне, підвищення акцизів, значні витрати на обслуговування кредитів, корупційна рента, високий рівень монополізації тощо.

Уповільнення темпів інфляції у 2018 р. відбулося також унаслідок впливу факторів з боку витрат: зниження світових цін на продовольство, значний врожай фруктів (передусім яблук), а також падіння цін на нафту. Іншими словами, НБУ записує собі в актив те, що сталося з незалежних від нього причин.

Прикро, але Національний банк перебуває у паралельній реальності, в якій ВВП у 2018 р. досягнув і навіть перевищив свій потенційний рівень. Тобто, за його логікою, мав місце перегрів економіки, за якого інфляцію спричиняє надмірний сукупний попит, і цей попит слід обмежувати шляхом підвищення процентних ставок. Але оцінки НБУ не мають нічого спільного з реальним станом справ в економіці.

Реалізація монетарної політики

У Стратегії монетарної політики зазначено, що "для досягнення цілей з інфляції Національний банк як основний монетарний інструмент використовуватиме ключову (облікову) ставку", яка "доповнюватиметься коридором процентних ставок за кредитними та депозитними операціями овернайт з метою управління короткостроковими процентними ставками міжбанківського кредитного ринку". Передбачені також інші інструменти управління ліквідністю банківської системи: операції репо, валютні свопи, обов'язкові резерви і навіть довгострокове рефінансування.

На перший погляд, усе гаразд. Набір інструментів є традиційним і цілком відповідає практиці більшості центральних банків світу. Однак характер застосування Національним банком "основного монетарного інструменту" (облікової ставки) робить усю операційну структуру монетарної політики нежиттєздатною.

У 2015 р., у розпал валютної кризи, НБУ (із запізненням) підвищив облікову ставку до 30%, а ставки за операціями з депозитними сертифікатами — до 20–27%. За логікою речей, після подолання паніки на валютному ринку ставки за мобілізаційними операціями мали бути знижені до адекватного рівня, так, як це відбувалося у 2009 р. (див. рис. 2). Проте цього не було зроблено, і ставки за депозитними сертифікатами, попри деяке зниження, тривалий час залишалися надзвичайно високими.

Банківська система почала існувати у принципово новій реальності, цілком відірваній від потреб економіки. Пріоритетним напрямом діяльності для банків починаючи з 2015 р. стало вкладення коштів у депозитні сертифікати НБУ, а трохи згодом до нього додалося вкладення в ОВДП.

У квітні 2016 р. облікову ставку (за якою до того надавалося рефінансування через тендер) було прирівняно до ставки за депозитними сертифікатами НБУ, що в один момент збільшило жорсткість і без того жорсткої монетарної політики. З одного боку, це закономірно посилило зв'язок між обліковою ставкою та ставками міжбанку (чим так пишається НБУ), але з іншого — остаточно вбило мотивацію банків до кредитування економіки. У такій конфігурації процентна політика НБУ існувала упродовж майже трьох років.

На початку 2019 р. до облікової ставки було прив'язано не лише ставку за двотижневими депозитними сертифікатами, але одночасно й ставку за кредитами рефінансування на 14 днів (що привело до її зниження на 2 п.п.). Це дещо здешевило ресурси на міжбанківському кредитному ринку, однак не пом'якшило жорсткості монетарних умов загалом, оскільки жорсткість визначається передусім високим рівнем ставок за депозитними сертифікатами. Банки об'єктивно не можуть надавати кредити в економіку за нижчими ставками, ніж вони заробляють на депозитах в НБУ.

Наразі облікова ставка становить 17,5%, що майже удвічі перевищує поточний рівень інфляції (9% у річному вимірі) і утричі — прогнозний рівень інфляції на річну перспективу. При цьому НБУ не надає переконливих обґрунтувань необхідності підтримувати такий високий рівень облікової ставки (для порівняння, на зламі кризових 2014/2015 рр. вона становила 14%) і доцільності здійснювати за нею мобілізаційні операції.

Результатом такої політики НБУ стало абсолютне домінування мобілізаційних операцій в управлінні ліквідністю банківської системи. Річні обсяги розміщення депозитних сертифікатів є порівнянними з розміром номінального ВВП і мають тенденцію до зростання (за підсумками 2019 р., ймовірно, вперше перевищать 3 трлн грн). Середньоденні залишки мобілізованих коштів у січні—червні 2019 р. становили 54 млрд грн.

Процентні витрати НБУ за операціями з депозитними сертифікатами у першому півріччі 2019 р., за розрахунками, становили 4,4 млрд грн, а загалом з початку 2015 р. — понад 36 млрд грн (див. табл.).

Це означає, що дві третини коштів, які банки наразі тримають у депозитних сертифікатах, одержані ними як доходи від таких операцій.

Національний банк цілком слушно акцентує увагу на тому, що кошти з коррахунків банків у НБУ не можуть бути використані для кредитування економіки. Однак це лише пів правди. Надлишкова ліквідність із коррахунків могла б щонайменше бути перетворена на готівку. У такому разі кошти потрапили б у реальну економіку, а не використовувалися для заробляння мільярдів "на повітрі", які фактично є недоотриманими доходами бюджету.

Проте реалізація цього сценарію потребує повноцінного відновлення кредитування, тоді економіка зростала б, і клієнти банків формували б попит на цю готівку. Далі вона потрапляла б на депозити і таки сприяла кредитуванню. Але усе це можливо лише за умови істотного пом'якшення процентної політики НБУ.

* * *

Високий рівень облікової ставки і жорсткі вимоги до оцінки банками кредитного ризику за активними операціями знищують мотивацію банків до кредитування виробництва. Як наслідок, залишки за гривневими кредитами у корпоративний сектор за перше півріччя 2019 р. скоротилися на 4,2%, у річному вимірі — на 2,3%.

Рівень покриття ВВП банківськими кредитами за 2014–2018 рр. упав з 57 до 29%. Якщо врахувати частку непрацюючих кредитів (51,3%), то з'ясуємо, що реальне відношення кредитів до ВВП не перевищує 14%, а це в рази менше від необхідного рівня. Прикро, але за підсумками 2019 р. буде втрачено ще кілька процентних пунктів.

Реальна кількість грошей в економіці за останні п'ять років зменшилася майже удвічі, тобто кожна додаткова гривня "з'їдається" зростанням цін. З початку 2014 р. реальний обсяг грошової бази скоротився на 44%, грошової маси — на 46, готівки — на 42% (див. рис. 3).

 

Рівень монетизації економіки (відношення грошової маси до ВВП) знизився з 55% у 2013 р. до 35% у 2018 р. А як відомо, гроші — кров економіки, немає крові — нема життя.

Національний банк визнає, що жорсткі монетарні умови є однією з причин уповільнення темпів зростання української економіки з 3,3% у 2018 р. до 2,5% у 2019 р. (за прогнозом НБУ). При цьому забуває додати, що й база порівняння могла би бути значно вищою, якби не та сама жорсткість монетарної політики у попередні роки.

Заради справедливості слід зазначити, що висока облікова ставка НБУ є цілком комфортною для банків, оскільки дає можливість отримувати рекордні прибутки на тлі мінімальних обсягів кредитування реального сектору економіки. За п'ять місяців 2019 р. банки одержали прибуток 23,4 млрд грн, що на 83% перевищує відповідне значення 2018 р. і є найвищим показником за всю історію банківської системи України. Проте інтереси суспільства і банків (не кажучи вже про інших торгівців ОВДП) не завжди тотожні.

Відновлення нормального функціонування економіки потребує пом'якшення процентної політики НБУ, передусім за рахунок розірвання прив'язки облікової ставки до ставки за депозитними сертифікатами та істотного зниження останньої.

На перший погляд може видатися, що Національний банк нарешті вирішив дослухатися до потреб економіки, адже 25 квітня облікову ставку було знижено з 18 до 17,5%, ба більше, було заявлено про початок цілого циклу зниження облікової ставки.

Однак цикл зниження виявився досить коротким, оскільки вже 6 червня правління НБУ вирішило залишити облікову ставку незмінною. Що не дивно, зважаючи на присутність великої кількості ризиків, зокрема безпекового і політичного характеру, невизначеність щодо подальшої співпраці з МВФ, а також імовірність девальвації гривні через відплив спекулятивного капіталу з ринку ОВДП тощо.

А у контексті діючого монетарного режиму важливим є не лише номінальний рівень ставки, а й напрям її зміни. Виходячи з логіки інфляційного таргетування, досить складно обґрунтувати зниження облікової ставки у ситуації, коли прогнозована інфляція та інфляційні очікування перевищують ціль. А ситуація наразі саме така.

НБУ власноруч загнав себе у пастку, коли, з одного боку, хочеться піти назустріч викликам часу, а з іншого — не зрадити логіки, якої дотримувався упродовж кількох років. Проте вихід із цієї ситуації є: потрібно лише визнати, що рівень облікової ставки є необґрунтовано високим, а потім із легким серцем знизити її.

Крім того, Національному банку необхідно чесно відповісти собі і суспільству на два принципові запитання. Наскільки можливим на даному етапі розвитку української економіки є управління інфляційними процесами з допомогою процентної ставки? І якщо відповідь буде ствердною (в чому є великі сумніви), то чи варті гіпотетичні переваги зниження інфляції до умовних 5% тих реальних втрат, які несе українська економіка від експериментів НБУ?

Ми повідомляємо тільки дійсно важливі новини. Долучайся до Telegram-каналу DT.UA
Помітили помилку?
Будь ласка, позначте її мишкою і натисніть Ctrl+Enter
Додати коментар
Залишилось символів: 2000
Авторизуйтеся, щоб мати можливість коментувати матеріали
Останній Перший Популярні Усього коментарів: 3
  • Володимир Рябошлик Володимир Рябошлик 23 липня, 07:41 Усе вірно, тільки можливо вже годі говорити про помилки або погане розуміння Нацбанку. Пора перевести дискусію у площину свідомою корисливою і шкідливою діяльністю діяльністю НБУ. Чого варта хоча б Схема доларової наддоходності від гривневих ОВДП. Деталі у ""drive.google.com/file/d/1CZAcSq_2j75akv-4r63CcBTg8ohfnck8/view?ts=5d2c1138"" згоден 1 не згоден 0 Відповісти Цитувати ДякуємоПоскаржитись Liza_UA Liza_UA 12 серпня, 00:31 Якщо до дій НБУ додати діяльність ICU і очільниці обох цих контор Гонтарєвої і згадати, що над ними стояв добре обізнаний у фінансових оборудках і патронуючий обох президент Порощенко, вимальовується дуже погана схема по цільовому грабунку країни. І все це ще й освячує МВФ. Хто здатен задати усій цій компанії питання і отримати відповіді? згоден 0 не згоден 0 Цитувати ДякуємоПоскаржитись
Випуск №31, 24 серпня-30 серпня Архів номерів | Зміст номеру < >
Вам також буде цікаво