Фінансові механізми убезпечення інвестицій в умовах браку взаємної довіри

Сумна статистика залучення зовнішніх інвестицій в Україну останніми роками пояснюється далеко не в першу чергу воєнними діями на Сході країни чи несприятливою економічною кон'юнктурою.

Існує ціла низка інших ризиків, через існування яких інвестиції в Україну розглядаються як неприйнятні. Як мінімум частину з цих ризиків можна і треба нівелювати через зрозумілі і давно напрацьовані у міжнародній практиці механізми і "трансмісійні інструменти", з допомогою яких кошти вільно, як у сполучених посудинах, переливаються з інвестиційних джерел у активи та у зворотному напрямку. Однак їх запровадження в нашій країні гальмується роками.

З позиції інвесторів і кредиторів, ризики можна умовно поділити на "чесні" та "нечесні". До "чесних" належать ризики, які формуються в ринкових умовах або під дією інших об'єктивних чинників: цінові, відсоткові, курсові, ліквідності, кредитний тощо. Професійні інвестори давно навчились управляти такими ризиками, використовуючи статистику, різноманітні поведінкові ринкові моделі та обираючи власні підходи згідно із своїм "апетитом" до ризиків.

Однак існують і "нечесні" ризики, які є наслідком корупції, шахрайства чи крадіжки. І нейтралізація саме "нечесних" ризиків є головним завданням для українського парламенту, уряду та інших держінституцій - НБУ, НКЦПФР. Чи є такі фінансові інструменти, які в змозі убезпечити інвесторів від нечесного поводження з їхніми грошима з боку позичальників? Яким чином можна спрямувати грошові потоки від проінвестованих активів та об'єктів напряму інвесторам, минаючи скомпрометовані українські банки та корпорації? Як саме можна убезпечити активи від рейдерського захоплення та привласнення готівки, яку вони генерують?

У бізнесі та юриспруденції широко вживаним є принцип "двох осіб"(vier-augen-prinzip, two-man rule)або "чотирьох очей" (four eyes principle), за яким рішення може прийматися за згодою двох або більше незалежних одна від одної осіб. Такий підхід запобігає корупції, фінансовим зловживанням, нецільовому витрачанню коштів і використанню службового становища в особистих цілях. А чи можливо застосувати цей принцип "чотирьох очей" у відносинах між особою-оригінатором, яка залучає кошти з ринку цінних паперів, і його кредиторами? На ринку, де кредиторами-інвесторами виступає широке коло не визначених заздалегідь осіб - власників цінних паперів?

Відповіддю на ці запитання може бути застосування передових фінансових технологій і фондових інструментів, відомих у світі як сек'юритизація (security-безпека).

Сек'юритизація - спосіб залучення інвестицій шляхом розміщення цінних паперів, що погашаються майбутніми грошовими надходженнями від активів, які відступаються (відокремлюються) і слугують джерелом майбутніх розрахунків з інвесторами - власниками цінних паперів.

Унаслідок сек'юритизації ланцюжок розрахунків від початку інвестування до погашення боргу позбавлений найслабшої ланки - українського оригінатора - особи, яка залучає інвестиційні кошти і саме до якої й немає довіри з боку інвесторів. Вона позбавляється впливу не тільки на активи, а й на грошовий потік, який вони згенерують у майбутньому.Такий спосіб залучення може зацікавити найпотужніших інвесторів, які, маючи довгострокові ресурси, не хочуть (не можуть) ризикувати. Більш того, без застосування механізму сек'юритизації не можна починати структурні реформи в сфері пенсійного забезпечення - дуже великі ризики крадіжки та шахрайського знецінення довгострокових накопичень.

Та як діє цей фінансовий механізм на практиці?

Усе досить прозоро. Брак довіри з боку інвесторів можна компенсувати зменшенням впливу суб'єктивних факторів, заміщуючи їх сучасним фінансовим механізмом сек'юритизації, який будується на захисті джерел для розрахунків та якісному розподілі функцій і повноважень між професійними учасниками процесу.

По-перше, активи мають бути відокремлені від іншого майна особи-оригінатора, що залучає кошти. Така особа має бути позбавлена можливостей втручатися або перешкоджати грошовим потокам у бік інвесторів. Це досягається створенням спеціальної компанії SPV (special purpose vehicle) у формі непідприємницького товариства, на яке переводиться право володіння активами. Інвестиції здійснюються шляхом придбання випуску цінних паперів SPV, які забезпечені цими активами. По суті, таке SPV виконує функцію засобу відокремлення активів, тобто є окремим балансом, на якому будуть обліковуватися відступлені активи та зобов'язання перед інвесторами після того, коли інвестиційними коштами буде оплачене оригінатору відступлення ним активів, та який після цього позбавляється прав на такі активи.

По-друге, усі кошти від активів надходитимуть на рахунок-ескроу, що відкривається в обслуговуючій установі (банку, який виключно надає платні послуги збору платежів від активів). Ці кошти можуть списуватися лише за їх цільовим призначенням - на користь інвесторів-володарів цінних паперів. Цей механізм забезпечує спеціалізована фінансова компанія-розпорядник, яка надає комісійні послуги, включаючи організацію випуску цінних паперів, складання звітності та ведення обліку тощо. Сек'юритизовані активи законодавчо захищені від конфіскації та арешту. Після погашення цінних паперів і розрахунків існування SPV припиняється.

По-третє, управління активами в інтересах інвесторів за винагороду здійснює передбачена умовами випуску професійна юридична особа - управитель, який не пов'язаний із розпорядником. У такий спосіб забезпечується чіткий поділ повноважень між непов'язаними між собою особами функцій управління активами та (окремо) грошовими потоками, в чому, власне, і полягає принцип "чотирьох очей" задля збереження коштів та убезпечення активів.

По-четверте, права та повноваження професійних учасників сек'юритизації - розпорядника, управителя, обслуговуючої установи (резервної обслуговуючої установи) та аудитора (який підтверджує на відповідність їх дії) вичерпним чином встановлюються законом та умовами сек'юритизації. Їх порушення є кримінальним злочином.

По-п'яте, інвестори можуть обирати ступінь свого ризику, а відповідно до нього розраховується і дохідність за обраними певними траншами (серіями) цінних паперів, які розподіляються на старшу (в обсягах найбільш імовірних надходжень) або підпорядковані. Такий розподіл випуску досягається структуруванням грошового потоку за ризиками на підставі професійного висновку-прогнозу рейтингової агенції. Прогнозування здійснюється на основі статистики щодо сек'юритизаційного пулу активів та інших даних за публічною, затвердженою регулятором, методикою. Результат прогнозу майбутніх грошових надходжень лягає в основу рейтингу окремих субординованих серій: вищого - за старшою серією (в обсягах найбільш імовірних надходжень), дещо нижчого - за підпорядкованою серією (по яких для підвищення рейтингу можуть залучатися додаткові гарантії) та молодшою серією (в сумі прогнозованої втрати), яка залишається (за результатами первинного розміщення) в оригінатора і не матиме ринкового обігу.

Справедливе запитання: які практичні аспекти застосування сек'юритизації можуть посприяти інвестиціям у сьогоднішніх умовах?

У разі прийняття відповідного законодавства, яке поширить сек'юритизацію на неіпотечні активи (сек'юритизацію іпотеки вже врегульовано Законом "Про іпотечні облігації"), економіка може бути значно пожвавлена припливом інвестицій у певні галузі та проекти. Передусім в інфраструктурні.

Фінансування інфраструктури. Стимулювання залучення інвестицій у довгострокові проекти з розвитку транспортної, енергетичної, житлово-комунальної та соціальної інфраструктури може бути реалізоване у вигляді запуску в обіг інфраструктурних облігацій, за якими виконання зобов'язань забезпечується власне активами, що створюються на залучені кошти, - платежами за користування, абонплатою, зборами тощо.

Якщо надати інвесторам упевненості у справедливому розподілу майбутньої плати (збору) за користування, наприклад, платним автошляхом і запевнити їх у збереженні її рівня на довгостроковий термін, тоді стає можливим залучити кошти для будівництва цієї дороги в рамках державно-приватного партнерства. Таке залучення відбувається шляхом розміщення одного з видів сек'юритизаційних цінних паперів - інфраструктурних облігацій. Тоді відпадає необхідність залучати державні гарантії та надавати у заставу державне та муніципальне майно - джерелом розрахунку з кредиторами стане частина від надходжень у вигляді плати від водіїв, за винятком експлуатаційних та інших необхідних для функціонування автошляху витрат. Якщо рівень оплати прив'язано до певних ринкових індикаторів (наприклад індексів споживчих цін), тоді можна залучати через цей механізм кошти на тривалі терміни у 10–20 років. Цікаво, що більшу частину таких паперів викуповують саме управителі накопичувальних пенсійних фондів, для яких головним є низькі ризики та впевненість у захисті від знецінення активів.

Детоксикація банків. Завдяки сек'юритизації проблемних активів (NPL), банки не тільки позбавляються проблемної заборгованості (заміщуючи їх на облігації), а й отримують можливості для ефективного контролю за всіма процесами стягнення боргу (продовжуючи їх сервісне обслуговування). При цьому банк повністю позбавляється тривалих обтяжливих процедур, що передують списанню безнадійних до погашення активів з балансу. Банк-оригінатор отримує можливість повернути частину грошей у разі продажу з дисконтом старших серій субординованих облігацій інвесторам, обсяг яких розраховується в сумі найімовірнішого надходження від активів. Звільнення банків від проблемних активів є передумовою відновлення банківського кредитування.

Застосування сек'юритизації грошових вимог сприятиме масштабній організації фінансування реального сектору економіки, зокрема будівництва житла, місцевої промисловості, енергозбереження тощо. Крім того, вона в змозі убезпечити від розкрадання та знецінення пенсійні заощадження після здійснення пенсійної реформи.

В Україні вже є достатній досвід сек'юритизації - напрацьована певна законодавча та нормативна база стосовно сек'юритизації іпотеки. З прийняттям Закону "Про іпотечні облігації" у 2005 р. було здійснено та погашено кілька випусків, зокрема Агентство по рефінансуванню житлових кредитів (АРЖК) уже здійснило два успішні випуски цінних паперів з іпотечним забезпеченням в обсязі 500 млн грн, які було вчасно погашено. АРЖК володіє цінним практичним досвідом випуску та супроводження облігацій з покриттям, має підготовлений фаховий персонал та інформаційні технології, що оптимізують формування та облік забезпечувальних пулів з великої кількості активів з дотриманням вимог щодо захисту інформації, що є функціями довіреної особи-розпорядника. Такий досвід стає в пригоді для поширення сек'юритизації на неіпотечні активи - споживчі кредити та малому бізнесу, лізингові угоди, однорідну дебіторську заборгованість і грошові вимоги (абонплата, комунальні платежі, інші збори) тощо. Це стає можливим з ухваленням законопроекту №2784 "Про облігації, забезпечені відокремленими активами".

Країни, де діють сек'юритизаційне законодавство та вторинний обіг банківських кредитів на ринку цінних паперів, мають динамічно зростаючу статистику припливу інвестицій у різних галузях. Центральні банки використовують сек'юритизацію іпотеки та кредитів реальному сектору як стимул для економічного зростання, скуповуючи сек'юритизаційні цінні папери в рамках різноманітних програм на кшталт програми ЄЦБ з "кількісного пом'якшення". У РФ навіть запровадили "фабрику ІЦБ" (іпотечних цінних паперів) - універсальну SPV для сек'юритизації іпотечних кредитів, завдяки якій російські державні банки легко обходять запроваджені проти них санкції щодо доступу до довгострокових запозичень на міжнародному ринку. Більш того, сек'юритизація іпотеки дала змогу уряду РФ заощадити бюджетні кошти та відмовитися від колишньої практики державного субсидування ставок за іпотекою. Завдяки принциповому зменшенню вартості залучення довгострокових кредитних ресурсів з міжнародного ринку цінних паперів, ринкові ставки за іпотечними кредитами російських державних і комерційних банків впали до 10% річних.

Таку само технологію циклічного рефінансування іпотеки через сек'юритизацію в Україні було започатковано зі створенням АРЖК (прототип російської іпотечної інституції) більш як п'ять років тому, але проект так і не було завершено. Випуски іпотечних облігацій АРЖК було призупинено. АРЖК пропонують перетворити на компанію з управління поганими кредитами, що накопичились у державних банках. Згідно із задумом урядовців, ця компанія повинна викупити погані корпоративні кредити та врегулювати проблемну заборгованість, з якою не впоралися банки. Стало нормою вирішення всіх проблем за державний кошт, замість залучення приватних інвестицій.

Сьогодні Україна не може залучити інвесторів жодним із використовуваних фінансових інструментів: банківськими депозитами, корпоративними (не забезпеченими) облігаціями, сертифікатами ПІФ (часто-густо схемними), акціями підприємств тощо. Натомість колись заплановані на 2016 р запуски сек'юритизації кредитів і випуски інфраструктурних облігацій у дивний спосіб зникли з нещодавно оновленої "Комплексної програми розвитку фінансового сектору України до 2020 р.". Зрозуміло, що ОВДП і депозитні сертифікати НБУ не є ринковими інструментами в розумінні інвестицій у реальний сектор.

Проблеми неможливо вирішити, не перетворивши їх на "завдання". А для цього краще дослідити та впровадити найкращі світові зразки, включаючи сек'юритизацію, яка за обсягами різноманітних видів сек'юритизаційних цінних паперів в обігу сягає понад
10 трлн дол. Треба відмовлятися від застарілих підходів - фінансувати економічне зростання за емісійний або державний кошт неможливо. Немає невирішуваних завдань, є небажання або невміння їх вирішувати. І починати треба з відновлення довіри - чесного поводження із залученими грошима та їх захисту.