Буриданова муха - Фінанси - dt.ua

Буриданова муха

6 вересня, 19:23 Роздрукувати Випуск №33, 7 вересня-13 вересня

Правління Національного банку України розробило Основні засади грошово-кредитної політики на 2020 р. і середньострокову перспективу та подало їх на затвердження Ради Національного банку України.  

© НБУ / Flickr

Теоретично політика Нацбанку спирається сьогодні на монетаристську концепцію. І захисники діючої монетарної політики активно пропагують метод інфляційного таргетування, що наразився на жорстку критику не стільки представників академічних кіл, скільки споживачів, які вимірюють інфляцію не статистичними індексами, а цінами в магазинах, і підприємців, яким сучасна монетарна політика не дає можливості наповнити ці магазини товарами за прийнятними цінами.

Причому пропаганда з боку апологетів грошово-кредитної політики Нацбанку, як видається, більше спрямована на самих себе, бо ніхто із серйозних економістів у країні і не виступає проти інфляційного таргетування. Дискусія по суті стосується лише двох запитань: чи працює в Україні механізм інфляційного таргетування та чи повинен центральний банк обмежуватися в своїй монетарній політиці лише інфляційним таргетуванням? Насправді дискусії не виходить, оскільки експерти ставлять запитання, а з Нацбанку (точніше, з Ради Нацбанку, бо члени правління взагалі уникають публічного обговорення цієї проблеми) лунають відповіді, які стосуються зовсім інших проблем.

У середньовіччі Жан Буридан, розглядаючи переваги економічної шкали цінностей над онтологічною, яка відображає "натуральну ієрархію" цінностей "неживі об'єкти—рослинний світ—тваринний світ—людські істоти", звернув увагу на те, що її використання призводить до парадоксального висновку, що муха, яка є живою істотою, має більшу вартість, ніж усе золото світу. На практиці це, звісно, не так, оскільки існують конкретні обставини, взаємозв'язок подій, вторинні наслідки… А в теорії це стосується не лише мух, а й монетарної політики.

Інфляційне таргетування побудовано на логіці причинно-наслідкового передаточного механізму від ключової відсоткової ставки центробанку до кредитних ставок комерційних банків, пропозиції "широких грошей" і впливу на ціни. Але ця логіка елементарно не працює в умовах нашої економічної системи, оскільки ставки комерційних банків не реагують прямо на зміни ключової ставки Нацбанку, а інфляційне зростання цін зумовлено здебільшого немонетарними факторами (що, власне, ніким і не заперечується). А зараз хотілося б просто констатувати, що в реальності політика інфляційного таргетування підмінюється у нас простим моніторингом за розвитком інфляції, бо ефективно впливати на цей процес НБУ не має змоги внаслідок недієздатності відповідних інструментів. До причин такого стану справ ми ще повернемося.

Що ж до концентрації уваги Нацбанку на інфляційному таргетуванні, то апологети "виключного" цінового таргетування часто посилаються на порядок забезпечення стабільності грошової одиниці, як цього вимагають Конституція (ст. 99) і закон про Нацбанк (ст. 6), трактуючи їх як можливість переходу до наступних цілей (фінансової стабільності та сприяння економічному зростанню) лише після повного забезпечення попередніх цілей (відповідно, цінової та фінансової стабільності). Тобто "муха" (цінова стабільність) за такою логікою завжди важливіша за "все золото світу" у вигляді як грошових заощаджень громадян (безпека яких залежить від фінансової стабільності), так і покращення їхнього добробуту (економічного зростання). Хоча зрозуміло, що повне забезпечення попередніх цілей неможливе або навіть шкідливе (наприклад, враховуючи загрозу дефляції). А на практиці усі параметри економічної системи перебувають в інтерактивній взаємодії, тобто цінова стабільність, наприклад, неможлива або ускладнюється у разі відсутності фінансової стабільності та певного економічного зростання.

Оскільки ніхто не пророк на своїй батьківщині, відкривши тільки першу сторінку свіженького внутрішнього документа Незалежного офісу оцінки МВФ (це у них такий собі "спецнагляд за спецконтролем") щодо питання регулювання та зростання в програмах, які підтримуються МВФ (Adjustment and Growth in IMF-Supported Programs), зможемо прочитати, що "в центрі уваги програм, які підтримуються МВФ, слід зосереджуватися насамперед на вирішенні проблем, пов'язаних з платіжним балансом, та на досягненні середньострокової зовнішньої життєздатності, одночасно сприяючи сталому економічному зростанню". І що економічне зростання "визнано важливим не лише заради себе, але і як ключовий компонент для досягнення економічної та фінансової стабільності".

У зв'язку з цим, на нашу думку, Національний банк України повинен у своїй практичній роботі одночасно здійснювати заходи, спрямовані на досягнення усіх визначених законом цілей, дотримуючись відповідної ієрархії пріоритетів, але не зосереджуючись лише на виконанні одного завдання (цінової стабільності), тим більше, що він і не може його виконати за сформованих умов.

Нацбанк формально правий, коли вказує на загрозу, яку висока інфляція несе для економічного розвитку. Однак почнемо з того, що таке інфляція. Загальнопоширена відповідь: це зростання цін. Але навіть Гугл видасть вам точнішу відповідь: "Інфляція (від лат. inflatio — роздування) — надмірне, проти потреб товарообігу, збільшення кількості паперових грошей з наступним їх швидким знеціненням. Проявляється зростанням загального рівня цін та зниженням купівельної спроможності грошей". Чи йдеться в наших умовах про надмірну кількість грошової маси в обігу? Як правило, рівень "зайвості" зумовлюється надлишково високим показником монетизації економіки (відношенням грошової маси до ВВП країни), який становить, наприклад, у Китаї майже 200%, Малайзії — 140, це щодо нових "азійських тигрів", а у країнах ЄС, скажімо, Німеччині або Італії — 90, в постсоціалістичних — від 60 в Угорщині до 80% у Чехії та Болгарії. А у нас, як відзначала Рада Нацбанку у своєму рішенні від 26 лютого ц.р.,показник монетизації впав із 48% ВВП у 2013 р. до менш як 27% наприкінці минулого року. Тобто власне монетарна інфляція у нас не тільки низька, вона ще й зменшується. Насправді потрібно говорити про загрозу дефляції: підозрюю, що якщо від показника зростання споживчих цін відняти зростання цін унаслідок монопольного та адміністративного свавілля ("інфляцію пропозиції"), то ми якраз і отримали б зниження загального рівня цін. До речі, за шість місяців кумулятивний показник інфляції (від монетарних і немонетарних факторів) становив лише 3,6%, а в окремі місяці спостерігалася і дефляція. То з чим насправді веде боротьбу Нацбанк?

Є й ще один теоретичний момент, який має суттєве практичне значення. Йдеться про кейнсіанське поняття "критична точка інфляції" — момент, з якого певні суб'єкти господарювання, галузі або групи населення починають відчувати реальні негативні наслідки інфляційного знецінення грошей. Цей момент для них дуже різний. Грубо кажучи, доволі поширене твердження, що швидке підвищення пенсій призведе до зростання інфляції, і зрештою "пенсіонери втратять більше, ніж отримають", не відповідає дійсності. Припустимо, що збільшення пенсій удвічі (на 100%) може призвести до зростання споживчих цін наполовину, тобто на 50% (виходячи зі співвідношення чисельності пенсіонерів до загальної кількості працюючих), — насправді потрібно враховувати співвідношення не чисельності, а платоспроможного попиту, і тоді зростання буде ще меншим. Але і за таких наслідків, по-перше, спочатку реальні доходи пенсіонерів збільшаться майже вдвічі (це за умови, якщо зростання цін розпочнеться внаслідок дії інфляційних очікувань, ще до здійснення перших підвищених виплат), а згодом стабілізуються на рівні, на половину вищому від початкового. В результаті пенсіонери все одно залишаться у виграші, а от інші верстви населення, звісно, трохи програють. Аналогічним чином діятиме механізм інфляційного знецінення і відносно реальної економіки: в цілому, можливо (залежно від рівня інфляції), більшість галузей відчує втрати, але певні (ті, які першими отримають інфляційне підживлення — monetary injections) відчують справжній поштовх. І якщо правильно обрати такі галузі, то вони можуть і повинні відіграти роль того локомотива, який може витягнути усю економіку з прірви.

Однак просто вказати на галузі буде мало. Потрібно ж надати Нацбанку інструмент "грошового вливання", тобто корпоративні цінні папери, які можуть доповнити ОВДП у портфелі репо-операцій. У американському випадку це були заставні на нерухомість, у західному випадку загалом — цінні папери, забезпечені реальними активами (asset-backed securities). А що у нас, крім типових "акцій МММ"? Тобто, панове промисловці, давайте нарешті створювати фондовий ринок. А то закон про фондовий ринок в Україні є, Нацкомісія з регулювання фондового ринку є, фондові біржі та електронні майданчики є, а ринку немає. Бо справжнього акціонування ви не хочете (щоб не втрачати контролю і, головне, прав на безконтрольне управління), справжніх акцій не емітуєте (тобто доходами у вигляді дивідендів не ділитеся, а отже, більшості інвесторів не цікаві), відкривати інформацію в буклетах емісії (про зарплати, доходи, фінансові трансакції) не бажаєте (просто боїтеся)… А тоді які у вас можуть бути конкретні пропозиції до Національного банку? Крім традиційного "плачу Ярославни".

Хоча, з іншого боку, хіба не заплачеш, коли Нацбанк просто вигрібає з ринку банківську ліквідність через надвисокі ставки за своїми депозитними сертифікатами (на виплату яких за 2014–2018 рр. витрачено більш як 32 млрд грн).

І в цьому місці доречно знову згадати про вимогу зниження ключової ставки Нацбанку. З точки зору промисловців, зробити це необхідно, оскільки "під такі високі проценти жодне підприємство за кордоном не кредитується". Ну звісно: "Кредит є ніщо інше, як можливість дістати гроші під малі проценти". Але мені в таких випадках так хочеться запитати: про які відсотки йдеться? Про ставки комерційних банків? А причому тут центробанк? Ах, він рефінансує комерційні банки під високі проценти? А під які він повинен фінансувати? Звернімося до класичних основ, до Волтера Беджета (Walter Bagehot) — автора концепції центробанку як кредитора останньої інстанції. Його ідея полягає в тому, що центральний банк надає рефінансування вільно усім банкам, під високі проценти та за наявності першокласного забезпечення. Розумієте: рефінансування в центробанку — це не пільга, а останній (дорогий) шанс отримати необхідне фінансування.

Так і хочеться запитати у промисловців: а ви готові покласти кошти на депозит під 2%? А як гадаєте, чи готове до цього населення? І чому ви вирішили, що, отримавши від Нацбанку рефінансування за зниженою ставкою, комерційні банки обов'язково знижуватимуть ставку для корпоративних клієнтів? А чи готові ці клієнти, що в останні роки множили "токсичні кредити", ці позики повертати?

Це, однак, не означає, що, навіть враховуючи сувору реальність, до Основних засад грошово-кредитної політики Нацбанку немає зауважень. Хоча б з тими самими "токсичними кредитами": в реальності можливість їх обслуговування та повернення залежить і від розміру ставки, і від економічного зростання. Як на мене, про розуміння цього згадується в "Основних засадах", але йдеться там про політику Європейського центрального банку, а не Національного банку України. Мається на увазі згадка про програму цільового довгострокового кредитування ЄЦБ (Targeted Long-Term Repo Operation, TLTRO) щодо підтримки ліквідності банківської системи для того, аби поліпшити функціонування механізму трансмісії монетарної політики (конкретно: для підтримки кредитування комерційними банками реальної економіки). ЄЦБ, до речі, переходить уже до третього етапу цієї програми. Згадка — це добре, але, як на мене, було б доцільним (особливо з урахуванням євроінтеграційних намірів України) запропонувати український аналог такої програми.

І про погоду на валютному ринку. "Основні засади" передбачають продовження "дотримання плаваючого курсоутворення". Оскільки жодних параметрів плавання не вказано, то можна припустити, що йдеться про "вільно плаваючий курс", тобто режим повного невтручання центрального банку в зміни курсу. В такому разі не зрозуміло, навіщо, Нацбанку валютні резерви (заради яких, до речі, здійснюватимуться валютні інтервенції, тобто втручання на ринку шляхом збільшення попиту на іноземну валюту та тиску в напрямку укріплення курсу гривні). Пояснення, надані в тексті, не можна прийняти без застережень. Якщо валютні резерви збираються використовувати для зворотних інтервенцій (продажу валюти), то слід пояснити причини. "Згладжування різких змін обмінного курсу гривні" (крім того, що це знову ж таки є втручанням у курсоутворення) не є чітко сформульованою метою: принаймні слід вказати конкретно, які коливання (причини, розмір відхилень тощо) будуть згладжуватися. Без цього неможливо відрізнити пряме втручання від "згладжування". Підтримання трансмісії ключової ставки в існуючих умовах в Україні не спостерігається. Отож насправді йдеться про підтримку курсу гривні з метою стримування імпортної інфляції, тобто про використання механізму "валютного якоря" (від якого Нацбанк офіційно відмовився).

Можлива ще одна причина утримання валютних резервів — забезпечення акумуляції валютних коштів, які необхідні уряду для обслуговування зовнішньої заборгованості (з тим, щоб не дестабілізувати ринок надзвичайним попитом), але цієї причини (можливо, основної для України) зовсім не зазначено в "Основних засадах".

А взагалі-то держава повинна мати свою валютно-курсову політику. Нехтування цим питанням, особливо в умовах загострення у світі торговельних і валютних війн, це навіть не злочин, це — помилка. І якщо незалежний центральний банк не бажає займатися такими "дрібницями", то за справу повинно взятися Міністерство фінансів. Хоча тоді виникнуть проблеми з незалежністю центрального банку, а це теж проблема. То, може, варто все ж таки зайнятися своїми професійними обов'язками всерйоз? Оскільки несерйозно цю політику Нацбанк усе одно здійснює і через валютні інтервенції, і через лібералізацію валютних операцій. Залишаючи за собою усі права валютного регулятора, але самовільно позбавляючи себе відповідальності.

Підсумовуючи, треба сказати: не хотілося б бути схожим на настирливу муху, але все ж таки необхідно відокремити мух від котлет, щоб ота "буриданова муха" — цінності інфляційного таргетування — не заважала українцям мати в своїх холодильниках не тільки котлети, а також користуватися й іншими благами, які надає зростаюча економіка.

Ми повідомляємо тільки дійсно важливі новини. Долучайся до Telegram-каналу DT.UA
Помітили помилку?
Будь ласка, позначте її мишкою і натисніть Ctrl+Enter
Додати коментар
Залишилось символів: 2000
Авторизуйтеся, щоб мати можливість коментувати матеріали
Усього коментарів: 0
Випуск №35, 21 вересня-27 вересня Архів номерів | Зміст номеру < >
Вам також буде цікаво