Валютна міграція. Є підстави припускати, що резиденти України утримують на її «кордонах» до 4—6 млрд. «гарячих» доларів, готових ринути у країну за будь-якої слушної нагоди

20 квітня офіційний курс гривні було ревальвовано на 2,7% — від 5,19 до 5,05 грн. за долар США. І хоча на той момент пропозиції щодо зміцнення гривні обговорювалися вже близько двох місяців, курсовий стрибок, схоже, став цілковитою несподіванкою навіть для членів уряду, котрі ініціювали дискусію. Що вже казати про підприємців або широкі верстви населення.

Тим більше що за чотири попередніх роки середньорічний курс гривні посилився щодо долара лише на 2,2% — від 5,44 грн./дол. 2000-го до 5,32 — 2004-го. Менш як півроку тому Національний банк узагалі утримував гривню від знецінення, витративши із цією метою близько 2,8 млрд. дол., а комерційні банки піднімали ставки по депозитах, намагаючись загальмувати відтік вкладів. Нарешті, доволі значну роль у неготовності до зміцнення національної валюти відіграли історична прив’язка до долара та мінімальний досвід страхування від його номінальної девальвації.

Масштаби проблем, що виникли, можна оцінити на прикладі банківського сектора. На початок 2005 року обсяг кредитів, виданих в іноземній валюті, становив 37,4 млрд. грн., а обсяг валютних депозитів — 30,2 млрд. З огляду на це одномоментна девальвація долара (2,7%) могла пробити в балансах комерційних банків «дірку», яка сягнула 190 млн. грн., що відповідає 15% чистого прибутку банківського сектора за весь 2004 рік або середньому сплаченому статутному капіталу двох-трьох вітчизняних банків.

Водночас не виключено, що реальні втрати комерційних банків виявляться ще відчутнішими, оскільки від початку року долар девальвував на 4,7%, а в загальному обсязі кредитів, виданих у іноземній валюті, частка довгострокових запозичень перевищує 60%. За цих умов кредиторам вигідно не поспішати з їх поверненням, тоді як вкладникам ніщо не заважає перевести доларові рахунки у гривневі. При цьому що «довші» валютні кредити та глибша девальвація долара, то більші курсові втрати вітчизняних банків. І не лише їхні: нині збитки підраховують усі вітчизняні підприємства, чиї валютні активи станом на 20 квітня перевищували валютні пасиви.

Знаменно, що безпосередньому падінню долара передувало активне скуповування іноземними інвесторами вітчизняних облігацій внутрішньої позики (ОВДП). Напередодні (19 квітня) Міністерство фінансів провело два аукціони, продавши державних паперів на 2,2 млрд. грн. За експертними оцінками, значну частину зазначеної суми було сплачено нерезидентами, яким для здійснення платежу довелося обміняти на гривні близько 250 млн. дол. Водночас зазначена сума становила місячний ліміт викупу Нацбанком валюти, що дозволяв утримувати номінальний курс гривні/долара та сформовані середньорічні темпи зростання грошової бази (30—35%).

Можливо, саме одномоментне вкидання валюти стало для НБУ вирішальним приводом для різкої ревальвації гривні. Зміцнення національної валюти дозволило уповільнити зростання грошової пропозиції, пом’якшивши її інфляційний тиск. Проте спровокувало бурхливу реакцію в суспільстві.

Несподівано з’ясувалося, що нинішні уявлення про переваги та недоліки сильної валюти різко контрастують із поглядами другої половини 90-х років. Тоді в Україні така постановка питання вважалася ледь не єретичною: всерйоз обговорювалася «унікальність» вітчизняної економіки, у якій не «працює» низка економічних закономірностей, включаючи й неминучі негативні наслідки посилення національної валюти.

Сьогодні в оцінках курсових подій безумовно домінують політичні резони. Втім, завдяки їм удалося привернути увагу не лише до швидкості, а й до загальних причин ревальвації гривні. Депутати Верховної Ради дуже здивувалися, дізнавшись, що саме вони узаконили її, затвердивши поправки до бюджету поточного року. Останні ж, як ми пам’ятаємо, були підготовлені урядом, який, втім, миттєво зреагував, зазначивши, що повну відповідальність за курсову політику несе центральний банк. НБУ у свою чергу «розрядив» обстановку, відзначивши допустимість посилення гривні щодо долара до 3,8. При цьому було наведено оцінки «реального» курсу — 1,3—2,6 гривні за долар.

Тим часом події, що передували посиленню гривні, ще раз нагадали, що інфляція та валютний курс залежать не лише від монетарної складової. У переліку чинників, що безпосередньо впливають на них, не останнє місце належить джерелам бюджетного фінансування. З огляду на це насторожує, що уряд не обмежує спекулятивного притоку валюти через ринки ОВДП, хоча мав би жорстко його контролювати, якщо справді стурбований динамікою грошової маси, цін і виробництва.

Річ у тім, що за домінування на ринку нерезидентів емісія ОВДП не вилучає з обігу частину грошової маси, а збільшує її, оскільки доводиться обмінювати на гривні іноземну валюту, що надходить. Як результат, зростають інфляційний тиск і ревальваційний потенціал українських грошей. З огляду на це привертає увагу інтенсивність, із якою Мінфін емітує ОВДП, декларуючи профіцит зведеного бюджету. Останній у першому кварталі сягнув 3,1 млрд. грн. А Мінфін при цьому залучив від продажу облігацій 2,4 млрд. грн. і 6,13 млрд. за перші чотири місяці при затвердженому в бюджеті річному ліміті внутрішніх запозичень у 6,24 млрд. грн.

Повідомлення Мінфіну від 22 квітня ц.р. про продаж ОВДП на 3,2 млрд. грн. із подальшим їх переведенням у рахунок дострокового погашення боргу перед НБУ є малоінформативним. Якщо на ринку внутрішнього державного боргу справді переважають іноземні інвестори, остаточний баланс зазначених операцій може виявитися нульовим або навіть негативним.

Також небеззаперечне твердження, що «Мінфін заощадив громадянам України 328 млн. грн. завдяки достроковому погашенню боргів» перед Нацбанком. Досить лише пригадати прямі втрати, спровоковані ревальвацією гривні, й те, що їй передував продаж Мінфіном цих самих ОВДП.

Однак поточні проблеми валютно-курсової політики до самої лише структури бюджетних запозичень не зводяться. Схоже, їхні основні передумови накопичувалися протягом усього минулого року.

Відповідно до платіжного балансу, 2004 року динаміка фізичного товарообігу на території України серйозно відрізнялася від руху валютних потоків. Невідповідність виявилася настільки істотною, що Національний банк був змушений запровадити спеціальну статтю, що описувала різницю між зареєстрованим експортом/імпортом і відповідним поверненням/відтоком валюти. Сумарна величина дисбалансу торік перевищила -4,54 млрд. дол., де «мінус» означає неповернення валютних доходів в Україну.

Якщо зазначена інтерпретація є коректною, то експортні доходи, що осіли за кордоном, і платежі за фіктивний імпорт майже на мільярд доларів (0,8 млрд.) перевищили чистий експорт товарів (3,74 млрд. дол.) і виявилися лише на 0,33 млрд. меншими за чистий експорт товарів і послуг (4,87 млрд. дол.). Примітно, що стійкі мільярдні неповернення валютних доходів спостерігалися протягом усіх чотирьох кварталів: -1,3 млрд. дол. — у першому, -1,5 млрд. — у другому, -1 млрд. — у третьому і -0,68 — у четвертому. Зазначені суми практично збігалися зі статистичним перевищенням експорту товарів і послуг над його імпортом: відповідно 1,3 млрд. дол. (I кв.); 1,7 (II кв.); 1,2 (III кв.) і 0,75 млрд. (IV кв.).

Очевидно, український бізнес був настільки стурбований наближенням президентських виборів, що волів вивести частину своєї виручки у спокійніші країни. Характерно, що ні Росію, ні інші держави СНД для цього не обрали: всі неповернення валютних доходів і непоставлений імпорт стосувалися виключно «далекого зарубіжжя». Доходи при цьому виводилися, вочевидь, не лише тими, хто підтримував опозицію і страхувався на випадок її поразки, а й їхніми опонентами, що побоювалися зміни влади. Зазначені переміщення зненацька виявили «інтимно-географічні» уподобання вітчизняного капіталу: незважаючи на міцні економічні зв’язки з Росією, мігрувати в її напрямку він не наважився.

Апогею відтік капіталу сягнув у четвертому кварталі, коли відбувалися всі три тури голосувань на президентських виборах: до 0,68 млрд. неповернення валютної виручки долучилися 3,4 млрд. дол. «іншого короткострокового капіталу». Не дивно, що саме в цей момент в Україні виникла валютна паніка. Очікуючи різкого знецінення гривні, люди почали активно скуповувати долари. Національний банк був змушений запровадити обмеження на валютно-обмінні операції і витратити на підтримку курсу гривні 2,8 млрд. дол.

Підсумковий валютний баланс минулого року вражає. Відповідно до статистики, із країни, мов через решето, витекло до 8 млрд. дол. Можна, звісно, припустити, що насправді зазначений потік був дещо меншим. Наприклад, частина валюти могла повернутися у вигляді прямих іноземних інвестицій. Також не варто залишати поза увагою можливі обсяги фіктивного експорту, що існував лише на папері, але супроводжувався реальним відшкодуванням ПДВ. Та навіть коли в результаті було виведено не 8 млрд. дол., а, приміром, 6 млрд., все одно йдеться про потік, порівнянний із резервами Нацбанку на початок 2004 року (6,9 млрд. дол.) або, наприклад, 9—10% торішнього ВВП.

Виводячи за кордон доходи, виробники автоматично скорочували попит на імпорт. Не дивно, що 2004 року було зафіксовано колосальний стрибок (1) чистого експорту товарів і послуг, а також (2) рахунку поточних операцій. Перший торік зріс у 3,8 разу, сягнувши 4,9 млрд. дол., а другий — у 2,4 разу, сягнувши 6,8 млрд. дол. У порівнянних цінах чистий експорт збільшився в 2,1 разу, сягнувши 4,9% ВВП. Темпи зростання останнього сягнули рекордних 12,1%.

При цьому на території України вартість експортованих товарів і послуг перевищувала зустрічний потік валюти. (У випадку з фіктивним імпортом усе було навпаки.) Оскільки значна частка валютної виручки осідала за кордоном, відчути її ревальваційний тиск гривня не могла. Більше того, схоже, що її номінальний курс узагалі підтримувався... зовнішніми запозиченнями. Їхні чисті надходження торік (2,6 млрд. дол.) безпосередньо впливали на приріст резервних активів НБУ (2,2 млрд.) Якби не середньо- та довгострокові кредити (5,4 млрд. дол.), ще не відомо, які сценарії могли б бути обрані, аби вишукати 3,5 млрд. дол. для здійснення платежів за зовнішніми борговими зобов’язаннями.

За таких умов говорити про штучне заниження курсу гривні навряд чи коректно. А от те, що сьогодні актуальною залишається проблема її стрибкоподібного посилення, — безумовно. Крім цього на порядку денному може постати шок від надлишку валюти: різке зростання імпорту, уповільнення економічної динаміки, відносне зниження бюджетних доходів і поява проблем із виконанням державою своїх соціальних зобов’язань.

На жаль, тією чи іншою мірою зазначених наслідків не уникнути. Річ у тім, що валютна виручка не може перебувати в «еміграції» нескінченно довго. Рано чи пізно, в тій чи іншій формі, але вона повертатиметься в Україну. Що менш бурхливою при цьому виявиться її «репатріація», то легше буде подолати абсорбцію валютних потоків. Тоді як у найнесприятливішому випадку, можливо, доведеться вибирати між двома крайнощами — інфляцією і ревальвацією — за неминучої депресії, коли потік валют, що повертається додому, виснажиться.

З огляду на статистику перших чотирьох місяців, можна припустити, що валютний приплив уже розпочався. До кінця квітня обсяг викупленої Нацбанком валюти сягнув 3,9 млрд. дол., при тому, що за весь минулий рік його резерви збільшилися на 2,2 млрд. Логіка зазначених процесів досить очевидна: вибори завершилися, колишнім опозиціонерам економічні утиски не загрожують, а просто обережні підприємці починають відчувати під ногами новий грунт.

Водночас бізнес, близький до нинішньої опозиції, із поверненням своїх капіталів явно не поспішає. Тим більше що для нього залишаються досить туманними позитивні результати майбутніх парламентських виборів. З огляду ж на повідомлення вітчизняних ЗМІ, можна припустити, що сьогодні вже формується нова хвиля валютної «еміграції».

За цих умов сказати щось конкретне про валютну експансію найближчих місяців досить складно. Можна лише припустити, що резиденти України утримують на її «кордонах» від 4 до 6 млрд. «гарячих» доларів, готових ринути у країну за будь-якої слушної нагоди. Є над чим замислитися, якщо припустити, що ревальвація гривні, яка відбулася цього року (4,7%), супроводжувалася поверненням «лише» 2 млрд. дол.

Безумовно, зростання валютних можливостей підштовхуватиме споживання імпортної продукції, знижуючи інфляційний і ревальваційний тиск. Якби при цьому вдалося стимулювати переважний імпорт інвестиційних товарів, то неминуче уповільнення економічної динаміки в довгостроковій перспективі могло бути тією чи іншою мірою компенсоване. На жаль, такого оптимістичного сценарію може й не вийти, оскільки для його реалізації необхідні добре вивірені структурні програми. Уряду ж сьогодні з очевидних причин важко відволікатися від подій на ринках нафто- та м’ясопродуктів.

Якщо запропонована гіпотеза коректна, слід точніше оцінити накопичений потенціал капіталу «в еміграції», а також можливі темпи його повернення. При цьому можна було б подумати про перегляд програм бюджетних запозичень, зачекавши з одержанням нових зовнішніх кредитів. Водночас логічно було б обговорити доцільність переорієнтування позик поточного року переважно на внутрішні джерела. Втім, заради справедливості необхідно зазначити, що дві третини фінансування держбюджету за борговими операціями (9,5 млрд. грн.) і так мають бути здійснені на внутрішньому ринку.

Варто було б також відсікти від ОВДП іноземну валюту, водночас посиливши контроль над одержанням не гарантованих державою зовнішніх кредитів. Останній захід видається доцільним не лише в контексті поточної курсової невизначеності. Як відомо, в багатьох державах проблеми неплатоспроможності починалися з неконтрольованих зовнішніх запозичень на рівні корпорацій та органів місцевого самоврядування (Аргентина, африканські країни на початку 80-х років).

За умов слабопрогнозованого притоку валюти підвищення Національним банком резервних вимог зменшуватиме непередбачені коливання валютного курсу. Тим більше що після повернення у країну доходів, що «емігрували», та супутнього уповільнення темпів зростання знову актуальним може стати його курсове стимулювання. При цьому потреба в монетарних інструментах значною мірою залежатиме від дій уряду.

Парадоксально, та що ефективнішими вони виявляться, то в більшої кількості «репатріантів» виникне бажання повернути валюту в Україну, і тим гострішими будуть короткострокові проблеми її стерилізації.