Портфельний інвестор

Уже два десятиріччя українська влада говорить про постійне зростання потреб в інвестиційних ресурсах, необхідних для модернізації та відновлення застарілого обладнання українських підприємств. Тим часом майже щодня суспільство чує бадьорі рапорти чиновників про зростання обсягів іноземних інвестицій та чергове «покращення інвестиційного клімату» на тлі жорстких заяв представників іноземних компаній про порушення прав інвесторів і несприятливі умови для ведення бізнесу в Україні. Такий когнітивний дисонанс уже давно став нормою життя в Україні й зай­вий раз підтверджує висновок про відсутність у нас чіткої і зрозумілої інвестиційної політики, яка б мала будуватися з урахуванням вимог та інтересів інвесторів, а не абстрактних статистичних показників.

Інвестиційна політика української влади ніколи не вирізнялася вишуканістю та послідовністю і будувалася переважно на закликах до іноземних інвесторів вкладати якомога більше під особисті гарантії того чи іншого урядовця із нав’язуванням іноземцям місцевих партнерів, «котрі можуть вирішувати питання». Зваблюючи іноземців дешевизною робочої сили та ненасиченістю внутрішнього ринку товарів, мало хто замислюється над тим, що перше свідчить про обмеження ємності внутрішнього ринку і низьку кваліфікацію «дешевих» робітників, а друге - про несприятливі умови ведення бізнесу та спотворення конкурентного середовища, які стають на заваді дії головного ринкового закону - про попит і пропозицію.

Українська влада сконцентрувалася на піар-заходах у середовищі іноземних компаній і практично не приділяє уваги виявленню та усуненню причин несприятливості регулятивного середовища для внутрішніх українських інвестицій. Однак обсяг і якість внутрішніх інвестицій мають дуже важливе значення для іноземних інвесторів. Розмір внутрішніх інвестицій є індикатором адекватності економічної політики влади, ефективності правових інститутів, ємності внутрішнього ринку, можливості для іноземного інвестора залучити на внутрішньому ринку додаткові кошти для подальшого розвитку успішного проекту, а також можливості вийти з інвестиції у стислий час і з мінімальними втратами.

Зосередження уваги українських чиновників на прямих («стратегічних») іноземних інвестиціях має доволі просте пояснення. Український «інвестиційний клімат» абсолютно непристосований для значних портфельних інвестицій. Апелювання до таких переваг прямих іноземних інвестицій, як отримання сучасного обладнання і технологій, низький ризик швидкої «втечі» інвестиції та мінімальна залежність стратегічних інвесторів від якості багатьох послуг, що надаються бюрократією приймаючої країни, лише приховує той сумний факт, що, покладаючись тільки на прямі іноземні інвестиції, Україна не зможе втримати статус індустріальної держави й провести модернізацію вітчизняної промисловості. Попри всі недоліки портфельних іноземних інвестицій, серед яких - їх спекулятивний характер, високий рівень залежності портфельних інвесторів від ефективності функціонування багатьох складних і витратних інституцій, ризик швидкого відпливу великих обсягів коштів за перших ознак якихось негараздів, - лише іноземні портфельні інвестори (великі інвестиційні та пенсійні фонди) можуть забезпечити українську економіку фінансовими ресурсами в обсягах, необхідних для масштабної модернізації.

Однак український «інвестиційний клімат» в основі своїй несприятливий для будь-яких інвестицій.

Можна щиро вітати зусилля уряду, спрямовані на дерегуляцію дозвільної системи та лібералізацію законодавства з реєстрації юридичних осіб. Втім, усунення частини надвисоких ризиків і бюрократичних перепон не змінить ситуацію кардинально. Інвестиційна безпечність країни визначається за оцінкою найнебезпечнішого чинного фактору, за аналогією з правилом «горла пляшки» (bottleneck): пропускна здатність труби визначається найвужчим її місцем. На жаль, таких вузьких місць в українському «інвестиційному кліматі» ще багато. Більше того, інвестор в Україні мусить враховувати ризики, яких просто немає в інших країнах. Це ризики втрат від неймовірно складної й абсолютно неефективної податкової системи (з її вимогами авансової сплати податків та обрахуванням сум виплат від плану бюджетних надходжень), вилучення прибутків численними монополістами через необмежену монопольну ренту, втрати від недобросовісної конкуренції (включно із втручанням державних органів у конкурентну боротьбу на боці окремих учасників ринку), втрата інвестиції через незаконне захоплення компанії (рейдерство) за підтримки органів, які б мали забезпечувати захист прав інвестора, та багато іншого.

Крім того, українське корпоративне законодавство - ­унікальне у своїй неефективності. Воно не захищає учасників (акціонерів) від зловживань менеджерів. Втім, менеджери повинні мати на увазі, що складність їх звільнення і притягнення до майнової відповідальності за корпоративним законодавством знач­ною мірою компенсується легкістю порушення проти них кримінальних справ та розлогою доказовою базою, яку незадоволені учасники можуть надати слідчим. У свою чергу, контролюючі акціонери не можуть почуватися захищеними від ексцесів із боку менеджерів та шантажу з боку малих акціонерів. Малі акціонери можуть бути впевненими в повній відсутності в них шансів отримати інформацію про реальний стан справ у товаристві та справедливу частку прибутків. Товариства з державною часткою в капіталі вразливі щодо тиску і втручання в їхню діяльність з боку державних органів, які керуватимуться при цьому незрозумілими інтересами. Кон­струкції «суб’єктів господарювання», передбачені Госпо­дарським кодексом, взагалі позбавлені чіткої системи органів управління та контролю, а статус і обсяг прав їх учасників залишається невизначеним.

Українське корпоративне законодавство засноване на примітивній моделі необмеженого домінування контролюючого учасника. Така модель позбавляє сенсу будь-які форми інвестицій, крім придбання контрольної частки в капіталі товариства або заснування стовідсоткової дочірньої компанії. За таких умов українські підприємці не довіряють партнерам, уникають будь-яких об’єднань і панічно бояться втратити (обмежити) власний контроль над товариством. Тому більшість українських товариств де-факто є компаніями однієї особи (одного контролюючого акціонера). Численні спроби створити товариство з кількома учасниками незмінно закінчуються або руйнуванням бізнесу через конфлікти між партнерами, або ж витісненням одним учасником інших. Така ситуація стримує природний процес оптимізації та укрупнення підприємств, консервуючи розпорошеність виробничих потужностей і їх технологічну відсталість. Відсутність сучасного закону про товариства з обмеженою відповідальністю, який дозволяв би ефективно захищати права неконтролюючих учасників, позбавляє шансів як іноземні компанії, котрі могли б експортувати технології та обладнання в обмін на справедливу частку прибутків без організації й управління виробництвом, так і місцеві підприємства, котрі зацікавлені в оновленні технологій та обладнання і готові поділитися частиною прибутків.

Якщо якість регулювання товариств з обмеженою відповідальністю має важливе значення для стратегічних інвесторів, то від якості регулювання акціонерних товариств залежить саме існування портфельних інвесторів, а з ними - і доля ринку цінних паперів, його професійних учасників та інституцій. Саме від забезпечення законом належного рівня захисту інтересів малих акціонерів залежить привабливість ринку цінних паперів для індивідуальних інвесторів, інвестиційних та пенсійних фондів і самих емітентів. Низька довіра до ринку цінних паперів малого інвестора рано чи пізно спричинить втрату інтересу до нього з боку іноземних фондів ризикованих інвестицій і перетворить інститути інфраструктури фондового ринку на витратні, але нікому не потрібні іграшки. Спроби ж залучити значні кошти за рахунок примусових внесків українців до фондів пенсійної системи другого рівня в умовах, коли їх вартість може бути вилучена на першій-ліпшій стадії довгого ланцюга, яким мандрують кошти від майбутнього пенсіонера до товариства-емітента й назад, може закінчитися дуже сумно для всіх.

На жаль, новий Закон «Про акціонерні товариства» так і не відмовився від моделі необмеженого домінування контролюючого акціонера. Такі механізми, як обов’язковий викуп акцій на вимогу акціонерів, кумулятивне голосування, регулювання правочинів із заінтересованістю, придбання контрольного пакета акцій, незалежна аудиторська перевірка, містять внутрішні дефекти, що унеможливлюють їх ефективне застосування. Кар­тину довершують жорстка залежність членів наглядової ради від контролюючого акціонера та неможливість для міноритарних акціонерів притягнути до відповідальності посадових осіб за шкоду, завдану товариству їхніми діями. За таких умов не вдасться переконати великі іноземні інвестиційні та пенсійні фонди вкладати серйозні кошти в акції українських компаній: ризики, пов’язані з системою корпоративного управління в Україні, мають просто непристойний рівень. Ці ризики не можуть бути усунені навіть із допомогою офшорних «прокладок» і переслідуватимуть українських емітентів також на іноземних біржах, а будь-який скандал з однією українською компанією нищівно вдарить по репутації інших.

Важливою складовою сприятливого інвестиційного клімату та сталого економічного зростання є створення системи, яка б забезпечувала ефективне виконання договірних (контрактних) зобов’язань і складалася із законодавства, орієнтованого на захист прав кредиторів та недопущення ухиляння боржників від відповідальності, і системи виконання судових рішень, яка б забезпечувала чітке й ефективне виконання судових рішень і не допускала б ухиляння боржників від стягнення. Відсутність ефективної системи виконання договорів, з одного боку, штовхає український великий капітал до вертикальної інтеграції та розбудови громіздких і важко керованих конгломератів, а з іншого - стримує зростання складних технологічних виробництв, які більшою мірою залежать від чіткого та своєчасного виконання договорів численними постачальниками.

Нарешті, слід зазначити, що якість регулювання великою мірою залежить від кваліфікованості та належної мотивації осіб, котрі застосовуватимуть правовий акт. Найдосконаліший закон може перетворитися на ін­струмент­ несправедливої сваволі в руках недобросовісного чиновника або судді. Рівень довіри іноземних інвесторів до держави та судів не може істотно відрізнятися від рівня довіри до цих інститутів із боку місцевих жителів, а він в Україні - вкрай низький. Жорстке підпорядкування судової системи Вищій раді юстиції з домінуванням у ній представників однієї політичної сили підвищило передбачуваність та керованість української судової системи, але ще більше підірвало довіру до її незалежності й неупередженості. Лише радикальні заходи, спрямовані на боротьбу з корупцією, забезпечення незалежності суддів, підвищення впливу суспільства на формування суддівського корпусу зможуть підвищити довіру українських громадян та іноземних інвесторів до судової системи і стимулювати внутрішні та зовнішні інвестиції.