Облігаційний ринок: чи вийде корпоративний сегмент із тіні держави?

От і закінчився дуже суперечливий 2010 рік, і це дає нам привід поговорити про ринок облігацій України. На жаль, докладну розмову поки що можна проводити не частіше як раз на рік, але сьогодні добре вже те, що є сам предмет для розмови. Пацієнт вийшов із коми, в якій пролежав більше року, і хоча ще має непрезентабельний вигляд, починає одужувати.

Загалом, коли б не нещастя, не було б і щастя: Україна одержала повноцінний ринок внутрішніх державних облігацій. Гострий брак коштів уряду, страх банків перед кредитною активністю стали батьками нового українського ринку.

Безумовно, з точки зору макроекономічної стабільності зростання державного боргу - це погано. Але точка зору залежить від місця сидіння, і учасники ринку облігацій украй раді такому зростанню. Все розпочалося ще восени 2009 року, коли запозичення на внутрішньому ринку були для уряду єдиним джерелом фінансування дефіциту бюджету. А ринок, українські банки це чудово розуміли, розкручуючи дохідність у міру підсаджування Мінфіну на голку коротких запозичень. У результаті на первинному ринку було встановлено рекорд у 29,5%, середні ставки на вторинному ринку перебували на рівні 25%. Такий от вийшов «короткий зміст попередніх серій».

На початок 2010 року іноземці тримали у своїх портфелях ОВДП на загальну суму 430 млн. грн., що становило близько 0,5% від загального обсягу внутрішнього державного боргу. Здебільшого це були ті папери, з яких нерезиденти просто не встигли вийти у 2008 році. Обсяг залишався практично незмінним до середини лютого, коли слідом за активними купівлями на зовнішньому ринку іноземні інвестори звернули увагу на внутрішній український борг, відносна привабливість якого після зниження дохідності єврооблігацій значно зросла. І пішло-поїхало...

Практично за неповні два місяці рівень дохідності знизився удвічі, тоді як обсяг державного боргу у власності нерезидентів потроївся. І це був лише початок. До середини травня загальний обсяг ОВДП у руках нерезидентів сягнув 4,6 млрд. грн., що було абсолютним рекордом для України. А динамічне зниження дохідності дало можливість заробити завбачливим покупцям до 100% річних.

Втім, увесь 2010-й був багатий на рекорди, а збільшення портфеля нерезидентів нагадувало в цьому сенсі подвиги Сергія Бубки, який встановлював одне досягнення за іншим. У грудні минулого року обсяг цього портфеля досяг уже 10,8 млрд. грн., що в 25 разів більше, ніж на початку року. При цьому основним досягненням для подальшого розвитку ринку можна вважати появу кривої дохідності державних облігацій, що сприятиме ефективному ціноутворенню на ринку корпоративного боргу.

Однак ми трохи забігли наперед, тому що 10,8 млрд. грн. у портфелі нерезидентів з’явилися не на порожньому місці. Цей портфель практично подвоївся завдяки кмітливості уряду, який випустив ПДВ-облігації (основна подія на ринку в другому півріччі 2010 року). Перші заяви про намір використовувати механізм ПДВ-облігацій як засіб розв’язання проблеми накопиченої податкової заборгованості пролунали навесні. І інвестори застигли в очікуванні, тому що в пам’яті в багатьох збереглися солодкі 25% дохідності 2004 року. І підстави для райдужних сподівань були. Великий обсяг гаданого боргу (до 25 млрд.
грн.), який мав фактично подвоїти реальний ринок державних облігацій, змушував аналітиків піднімати планку очікуваної дохідності вище 20%.

Втім, очікування затягувалися. Попри початкові плани щодо випуску паперів уже у червні, ринок очікував випуску все літо. У результаті серед інвесторів запанувало очікування дива, і основним видимим ефектом стала неможливість відновлення корпоративного сегмента. Справді, хто ж купуватиме корпоративну облігацію, що несе на собі істотно більший ризик дефолту, коли от-от ринок накриє хвиля дешевого державного боргу? У результаті у першому півріччі в ледь прочинене віконце у сегменті ОВДП встиг проскочити тільки аеропорт «Бориспіль», який організував і успішно розмістив випуск на загальний обсяг 150 млн. грн. Утім, на те «Бориспіль» і ворота в Україну, щоб іти в авангарді, та й сам випуск відбувався у рамках реструктуризації, що дещо знижує (але не нівелює) досягнутий успіх. Решта були змушені чекати разом з інвесторами завершення епопеї з ПДВ-облігаціями.

З кожним днем кількість тих, хто очікував, збільшувалася. До вересня навколо цієї теми виник справжній ажіотаж. Початкові сподівання, що інвестори матимуть справу з ринком покупців, коли за кожним потенційним покупцем вишикується черга з експортерів, не справдилися. Усе вийшло з точністю до навпаки.

У зв’язку з майбутньою емісією ринком облігацій України зацікавилися не тільки нерезиденти і звичайні завсідники, а й чимало компаній, які до цього нічого про облігації не знали. В інвестиційних компаніях створювалися спеціальні підрозділи або перепрофілювалися вже існуючі, до обов’язків яких тепер належав постійний контакт з експортерами. Плюс 2010 рік став справжнім бебі-бумом для інвестиційних компаній. Іноді складалося враження, що кожен, у кого є мільйон доларів і певний стосунок до фондового ринку, вважав за обов’язок відкрити свою компанію.

Повертаючись до ПДВ-облігацій, зазначимо, що і обсяг випуску становив усього 16,4 млрд. грн., що істотно нижче початкових очікувань. У результаті на початку вересня ринок відкрився з дохідністю на рівні 16%. І розпочалося чергове запаморочливе ралі, яке торкнулося не лише ПДВ-облігацій, а й стандартних ОВДП. За півтора місяця ринок абсорбував до 80% ПДВ-облігацій, практично навпіл розділивши їх між локальними банками і нерезидентами. При цьому дохідність знизилася з 16 до 12%.

Не залишився осторонь і Мінфін. Уряд постійно декларує прагнення опустити дохідність за держоблігаціями, насамперед на первинному ринку, до рівня 10% за середньостроковими (два-три роки) облігаціями. І цього разу практично вийшло. Спочатку уряду вдалося різко знизити вартість коротких запозичень (з терміном менше року). На початку осені Нацбанк фактично відмовився від залучення депозитних сертифікатів, переспрямувавши усі вільні ресурси банківської системи (а ліквідність зашкалювала) на короткі ОВДП, які стали єдиним доступним інструментом грошового ринку. Після цього попит на аукціонах злетів угору, двічі протягом місяця сягнувши 3,6 млрд. грн., а дохідність знизилася до 5,5% за тримісячними облігаціями і до 6,5% - за шестимісячними. (Втім, розповідаючи про рекорди, не можна не пригадати результат 16 березня - 9,3 млрд. грн., що, напевно, назавжди залишиться недосяжним.)

Втім, оскільки стратегія уряду передбачає відхід від практики коротких запозичень і перехід до середньо- і довгострокових випусків, динаміка дохідності коротких облігацій має обмежений вплив на ринок. Тим більше що під кінець року ставки знову повернулися на рівень 8-10%. НБУ усе повернув назад, піднявши дохідність депозитних сертифікатів, що на тлі різкого скорочення ліквідності банківської системи (як «пилосос» виступив «Нафтогаз») викликало різке скорочення попиту і підняло дохідність.

Однак повернімося до середньострокових облігацій. На хвилі активних купівель на вторинному ринку уряд знижував дохідність аукціон за аукціоном. При цьому темпи зниження були досить великими, що дало змогу в кілька заходів опустити рівень ставок за дворічними паперами до 10,5%. До заповітної мети залишався всього один крок, коли ралі настав кінець, і різке зниження вартості на повній швидкості уперлося в стіну відсутності попиту.

Традиційний ціновий відкіт призвів не тільки до зростання цін на вторинному ринку, а й до обнулення результатів аукціонів з розміщення нового боргу. Мінфін відмовляється відступати від досягнутих рубежів, що можна легко пояснити низькою потребою в коштах, а також появою альтернативи (не тільки фінансування від МВФ і дружніх російських банків, а й доступу до первинного ринку єврооблігацій).

Отже, верхи і низи одночасно не хочуть, попри те, що можуть. І це перевело первинний ринок у нудний режим до кінця 2010 року. Року, який з упевненістю можна назвати роком державних облігацій. Мабуть, важко очікувати в найближчі кілька років, що цей сегмент ринку подарує його учасникам можливість настільки великих заробітків. І що ринок облігацій матиме такий вплив на ринок акцій, який став безневинною жертвою емісії ПДВ-облігацій.

Формування повноцінного ринку державних облігацій уже має позитивний вплив на сектор корпоративних бондів, який відновлюється. Під кінець року, попри те, що ще навесні багато авторитетних учасників ринку відмовлялися вірити в можливість відновлення в найближчі кілька років сегмента корпоративного боргу після масових дефолтів і реструктуризації 2008-2009 років, в Україні уже відбулася серія розміщень. Причому на ринок виходять не тільки банки і квазісуверенні позичальники, які мали стати локомотивом його відновлення, а й компанії другого ешелону.

Потенційно обсяг пропозиції в десятки разів перевищує обсяг випуску кінця 2010 року. Як і раніше, все упирається у відновлення попиту. Ключові проблеми, які стримували розвиток ринку, - нестабільність гривні і параліч банківського кредитування, на сьогодні неактуальні, і для корпоративних позичальників увімкнулося зелене світло. І основні питання - якою буде участь нерезидентів і як швидко банки відкриють ліміти на корпоративні папери?

На цей момент у більшості банків підрозділами контролю ризиків установлено вето на купівлю корпоративних облігацій, і для того, щоб його подолати, необхідне «політичне рішення» правління. Теоретично, найкращим часом для цього є початок нового фінансового року, і ми можемо очікувати зміни стратегії банків уже з лютого-березня. Лідерами в цьому сегменті, безумовно, виступлять російські фінансові установи, які проводять на українському ринку найбільш агресивну політику.

Позиція нерезидентів поки що теж пасивна, і очікуваного перетікання із сегмента державного боргу в сегмент корпоративного ще немає. Не виключено, що для того, щоб змусити іноземних інвесторів активніше купувати українські облігації, андеррайтерам доведеться переупаковувати папери в інші інструменти (CLN), торгувати якими вже будуть у європейських торгових системах. А це хоч і забезпечить приплив фінансових ресурсів для українських виробничих компаній, проте зробить біднішим український ринок.

Втім, це - природна реакція на відсутність в Україні довгих фінансових ресурсів, що, у свою чергу, стало наслідком пробуксовування пенсійної реформи. Звідси ж і один з основних ризиків для українського ринку - відхід емітентів у рублеві облігації.

Не секрет, що на цей час рівень ліквідності на ринку облігацій Росії зашкалює, що дає змогу здійснювати емісії компаній з третього ешелону. Ставки для таких компаній - 12-14% - є вкрай привабливими для будь-якого українського позичальника. Безумовно, залишається валютний ризик. Але щось підказує, що з ним багато позичальників готові змиритися, аби дали гроші. Причому дешево.

В українських позичальників може скластися помилкове враження, що валютний ризик при рублевих запозиченнях істотно нижчий, ніж при кредитуванні в доларах або євро. Таким чином, ми можемо одержати ситуацію, коли першокласні українські компанії будуть прагнути залучати ресурси шляхом випуску єврооблігацій, ті підприємства, які ще не доростили до цього, виходитимуть на ринок Росії, а в Україні залишиться третій ешелон. Дуже нагадує нинішню ситуацію на ринку акцій.

Цей сценарій є, швидше, антиутопією, і навряд чи всі погрози, про які сказано вище, реалізуються в повному обсязі. Але в будь-якому разі ці ризики мають підштовхнути учасників ринку до більш активних дій. Криза - це не тільки лихо, а й додаткові можливості, ряд яких було втрачено з об’єктивних або суб’єктивних причин. І вже не повернути назад часи бурхливого ралі на українському ринку єврооблігацій 2009 року, а Мінфін не має наміру найближчим часом повторювати експеримент із ПДВ-облігаціями. Таким чином, тільки корпоративний сегмент ще не пройшов період відновлення, що залишає надію як компаніям на доступ до ресурсів, так і інвестиційним банкірам - на швидкий заробіток.

Так чи інакше, але до середини 2011 року в Україні вже пишним цвітом буятимуть два ешелони українського ринку, а загальний обсяг випуску облігацій може перевищити 10 млрд. грн. І загальні закони розвитку неминуче призведуть до появи третього ешелону, хоч би яким неймовірним це сьогодні здавалося.

Можна просто спостерігати за цим збоку, а можна брати активну участь. У будь-якому разі досвід, отриманий учасниками ринку за останні кілька років, є унікальним і ще не раз стане їм у пригоді. Як у періоди майбутніх криз, так і при написанні мемуарів.