КАПІТАЛ ЯК «ПРОВОКАТОР». ВПЛИВ ПОТОКІВ КАПІТАЛУ НА ВИНИКНЕННЯ І РОЗВИТОК ЕКОНОМІЧНИХ КРИЗ

Напевно, зараз дуже доречним був би огляд фінансової та фондової ситуацій не лише в США, а й огляд впливу на фондові ринки інших держав. Та експертам і аналітикам світового, а тим паче східноєвропейського ринку нині явно не до цього. Та й не складаються подібні огляди, якщо серйозно, за такий короткий проміжок часу. Тому «ДТ» вирішило запропонувати читачам аналітичну статтю Ольги Хмиз, доцента Московського державного інституту міжнародних відносин, яка спеціалізується на нюансах міжнародних валютно-кредитних відносин та їхньому впливі на економіку Росії.

Значною мірою в цій статті, як ми вважаємо, їй удалося якщо не розкрити, то принаймні детально описати механізм як мінімум фінансової глобалізації світової економіки. А це вже саме по собі чимало пояснює і деякою мірою дозволяє зробити прогноз щодо розвитку ринку капіталів з урахуванням того, що відбувається.

Чому, розпочавшись в Азії, фінансова криза охопила майже весь світ? Основними причинами, на мій погляд, є глобалізація світової економіки та лібералізація руху капіталу.

Глобалізація
світової економіки

Економічна сутність і роль міжнародного ринку капіталів полягає в перерозподілі ресурсів у глобальному масштабі. Практично в усіх розвинених країнах світу (а останнім часом і в державах із ринковою економікою, що формується) фінансові ринки мають міжнародні відгалуження. У нерезидентів є право купувати цінні папери на національних ринках, а деякі емітовані в даній країні цінні папери можуть бути об’єктом паралельних випусків в іноземних фінансових центрах чи котируватися на їх вторинних ринках. Нові електронні банківські технології значно збільшують ці можливості, надають учасникам точну миттєву інформацію про стан фінансових ринків будь-яких країн і дозволяють опрацьовувати дані у швидкісному режимі.

Очікується, що домінуючі сьогодні ринки стануть інтегрованими до такої міри, що втратять свою національну сутність. За період із середини 80-х років до кінця 90-х на світовому ринку капіталів сталися деякі структурні зміни, оскільки більшість розвинених і деяких країн, що розвиваються, реформували свої ринки цінних паперів, уніфікувавши їх.

Ще 10 років тому понад дві третини ресурсів міжнародного ринку капіталу розміщалися в країнах, що розвиваються, і головними одержувачами були Латинська Америка, Південно-Східна Азія і країни — виробники нафти. Зараз основними одержувачами коштів на міжнародних ринках капіталів є банки і фінансові компанії країн Організації економічного співробітництва та розвитку, позичальниками — уряди, місцева влада й міжнародні фінансові організації.

Комітет експертів ОЕСР, який періодично проводить порівняльний аналіз ринків капіталу, вважає, що, попри національні відмінності ринків капіталів, вони мають подібні риси: високий ступінь монополізації, збільшення ролі держави як боржника, кредитора та гаранта, підвищення ролі інституціональних інвесторів, тенденції до уніфікації, інституціалізації та інтернаціоналізації. З цією метою країни проводять реформи своїх банківських, економічних і кредитних систем і фондової біржі.

У даний час інвестори можуть продавати цінні папери на великому та рухливому глобальному фінансовому ринку. Нові інформтехнології розширюють можливості інвесторів з оцінки ризиків, пов’язаних із цінними паперами.

За допомогою нових методів хеджування інвестори можуть ефективніше контролювати ризики, пов’язані з конкретними угодами. Сек’юритизація змушує банки конкурувати з інституціональними інвесторами та іншими фінансовими установами в боротьбі за укладання угод, надаючи більший спектр послуг і вигідніші умови інвесторам; сек’юритизація вигідна для кредитора, оскільки надає йому можливість ефективніше управляти своїми кредитними лімітами й портфелем активів; позичальники можуть ефективніше здійснювати власне фінансування.

У цей самий період відбувалося поглиблення регіональної інтеграції в Європі, Північній і Південній Америці, у країнах Тихоокеанського регіону; Генеральна угода з тарифів і торгівлі була перетворена на Всесвітню торговельну організацію, намітилася тенденція до формування єдиного ринку фінансових послуг, фондові ринки перетворилися на найважливіший елемент мобілізації інвестиційних ресурсів. Все це призвело до того, що в сучасному світі окрема держава неспроможна самостійно вирішувати економічні проблеми.

Інтернаціоналізація економіки набула якісно нового змісту й досягла таких масштабів, що правомірно говорити про глобально інтегровану економіку.

Глобалізація — поглиблений процес, в якому основним чинником виробництва стають знання, ідеї і, відповідно, наукоємні виробництва.

З іншого боку, із кінця 80-х світовий ринок капіталу характеризується крайньою нестійкістю, неурівноваженістю і сильною рухливістю як національних, так і міжнародних валютних і фінансових ринків саме внаслідок глобальної перебудови економічної структури та впливу інтересів підприємців: різкі коливання валютних курсів і відсоткових ставок утруднювали розробки фінансових стратегій як інвесторами, так і боржниками.

Структурні зміни на міжнародних фінансових ринках посилювали імпульси пошуку нових стратегій для зменшення ризику інвестування. Останні тенденції розвитку світової економіки сприяють збільшенню учасників операцій на глобальному фінансовому ринку і згладжують відмінності між сегментами ринку, розширяючи при цьому коло можливостей боржників і кредиторів, пов’язаних із фінансуванням і управлінням портфелями цінних паперів.

Кредитори й інвестори конкурують один з одним у боротьбі за прибуткові фінансові угоди, тому позичальникам не обов’язково акцентувати свою увагу на окремому секторі ринку, а кредитори й інвестори можуть вибірковіше підходити до своїх фінансових угод, використовуючи свопи і хеджування.

Лібералізація
потоків капіталу

Процес глобалізації та лібералізації міжнародних фінансів і світової економіки настільки інтенсивно просунувся вперед, що в разі недотримання і неприєднання до цього (що перетворився на світовий) стандарту, на практиці дуже важко досягти цілей, звичайно занадто вузьких, через які країна не приєдналася до конвертованості валюти, рекомендованої МВФ.

У 70-ті та 80-ті роки всі індустріально розвинені країни лібералізували операції з капіталом. Цій тенденції значною мірою сприяли Кодекс лібералізації руху капіталу ОЕСР і Друга директива лібералізації руху капіталу ЄС. Значне число країн, що розвиваються, також розпочали подібні кроки, хоча й дотепер більшість із них обмежують операції з капіталом.

Центральноєвропейські країни, які першими серед колишніх соціалістичних держав ввели оборотність своїх національних валют по поточних операціях на початку 90-х, також мали свої міркування. Зокрема, подібні заходи дисциплінують внутрішній ринок, одиниці господарювання за таких умов уже мають право вільного вибору між внутрішнім і міжнародним ринком із усіма наслідками, що з цього випливають; подібний захід привносить і пристосування рівня цін до світового на додаток до того, що населення володіло (і володіє) такою кількістю іноземної валюти, що не мало сенсу продовжувати ставити володіння інвалютою поза законом. За таких умов слушним було рішення легалізації володіння інвалютою та залучення її в банківську систему.

Економічна практика спростовує постулат, що незалежність і ефективність національної грошової політики країни, яка застосовує фіксований валютний курс національної грошової одиниці, може бути збережена за допомогою постійного контролю за рухом капіталу: у середньому і довгостроковому періодах національні грошові (і в цілому економічні) політики конкурують, і капіталопотоки рухаються, найчастіше успішно оминаючи обмеження руху капіталу.

Раніше чи пізніше ринок виробляє механізми подолання обмежень, які в кінцевому рахунку мають скромний ефект. Обмежувальні заходи займають своє місце в економічній практиці, але їх варто було б вживати лише як тимчасові для включення в комплекс економічної політики заходів, що мають на меті зачепити корінні проблеми.

Безсумнівно, найпотужніший ринок капіталу в США. Він регулюється державою і переносить у глобальний масштаб свої тенденції. Держава встановлює такий валютний режим, який розкріпачує фінансовий ринок; лібералізація без рестрикцій забезпечує глобалізацію. Тому саме американський долар (внаслідок ліберальної валютної політики США), а не німецька марка чи ієна (або інші ВКВ), зайняв таке значуще становище у світі, обслуговуючи інтеграцію та переміщення глобальних потоків капіталу.

Приміром, ряд економістів дотримуються думки, що ринок євровалют виник під час рецесії 1929—1933 рр., коли стали наповнюватися євродоларові авуари завдяки можливості отримувати додатковий прибуток в обхід резервних та інших вимог законодавства США, які обмежують вільний рух капіталу: експортери, які мали одержати долари від експорту товарів у США, почали залишати свої доларові авуари на рахунках у вітчизняних чи іноземних банках у валюті переведення — у доларах, не перетворюючи їх на свою національну валюту. Вони прагнули, насамперед, уникнути втрат від різниці між курсами «купівлі» і «продажу» при перетворенні доларів на місцеву валюту й потім знову — в долари, отримати економічну вигоду (приміром, шляхом використання більшого відсотка чи запобігання втрат від знецінення нестабільних тоді місцевих валют) і обминути оподаткування чи валютні обмеження загалом.

Глобалізація сама підготувала режим валютного курсу, який не вимагає відволікати гроші з відтворювального ринку, що дає свободу експорту-імпорту і здатність економіці розвиватися динамічно, а вкладений капітал, повертаючись, у свою чергу сприяє глобалізації.

При цьому для стабілізації курсу валюти якоїсь країни, інтегрованої у світове співтовариство, їй не потрібно відмовлятися від незалежності в проведенні грошово-кредитної політики, хоча зміни відсоткових ставок викликають переміщення капіталу, що впливає на рівні ліквідності окремих країн. Проте рух капіталу може бути таким масштабним, що призведе до тривалої нестабільності валютних курсів. Тому для забезпечення стійкості ринків капіталів і валюти при вільному русі коштів необхідна координація валютної політики, оскільки ринки боргових зобов’язань стають взаємозалежними. Одним із доказів необхідності проведення координованої грошово-кредитної політики для забезпечення стабільності ринку цінних паперів є біржовий крах жовтня 1987 року, викликаний погано скоординованою грошово-кредитною політикою США і Німеччини. Поширення кризи на інші біржі також указує на взаємозв’язок ринків цінних паперів і фінансових інструментів різноманітних країн.

Американський долар, канадський долар, англійський фунт, японська ієна, німецька марка та інші конвертовані валюти відносно вільно коливаються стосовно одна одної. Їх валютний курс багато в чому визначається незалежними ринковими силами. Коли іноземний інвестор купує паї IBM, вартість цих акцій, виражена у валюті, може змінюватися двома способами. По-перше, її ціна може збільшуватися чи падати залежно від попиту та пропозиції на акції на Нью-Йоркській фондовій біржі. По-друге, вартість може змінитися під впливом валютного курсу долара стосовно валюти інвестора. Японський інвестор в американські акції стежитиме за рухом курсу долар/ієна, а німецький — долар/марка. (Те саме можна сказати й про американського інвестора, який купує паї в неамериканському підприємстві.)

Падіння курсу американського долара стосовно інших валют збільшуватиме вартість інвестицій в іноземні компанії та навпаки.

Поширення криз

З іншого боку, розпочавшись в одній державі, фінансова криза швидко виходить за її межі саме внаслідок глобалізації та інтегрованості. 27 листопада 1997 року на світовому фінансовому ринку розпочалася найбільша біржова криза. Можливо, цей день залишиться в історії як «чорний понеділок» — курси акцій компаній в усьому світі стали стрімко падати.

Падіння курсів корпоративних паперів розпочалося в Гонконгу. На думку експертів, поточна валютна криза, приєднання Гонконгу до Китаю і дуже високі курси акцій у Гонконгу призвели до нестабільності ринку цінних паперів, тому що його капіталізація втричі перевищувала обсяг ВВП, тобто вартість підприємств, акції яких обертаються на ринку, була втричі більша ВВП. Азійський ринок мав посипатися, а за ним усі ринки (особливо ринки розвинених країн) — ланцюгова реакція.

Економіка Гонконгу здебільшого штучно прив’язана до американського долара, а економіка Японії перебувала в кризі, її фінансова система виявилася неефективною для запобігання і врегулювання кризи в регіоні. Падіння азійського ринку викликало коливання на інших ринках. Американці стверджували, що (після останньої кризи 1987-го) їх економіка здорова як ніколи. Проте акції провідних компаній (особливо в галузі високих технологій), що повсякчас зростали, почали стрімко падати, вказуючи на непередбачуваність і слабкість світового фондового ринку. Керівники найбільших індустріальних країн почали конфіденційні консультації, планувалася термінова зустріч «вісімки».

На думку експертів, цю кризу можна було передбичати, оскільки останніми роками курси акцій більшості компаній були невиправдано завищеними й мали потребу в коригуванні, яке, проте, стало стихійним. Як вважає глава Федеральної резервної системи США А.Грінспен, жорсткі заходи з врегулювання величезного ринку швидше за все призвели б до зворотного результату. Він стверджує, що в довгостроковій перспективі подібні кризи корисні для США: темпи зростання курсів акцій сповільнюються до стійкішого рівня, а інфляція стає менш обтяжливою. Експерти компанії «Кредит Свісс Ферст Бостон» вважали, що ринок стабілізується на новому рівні.

Поруч із «чорним понеділком» ділова громадськість згодом стала говорити про «золотий вівторок». 28 листопада 1997 року за одну годину індекс Доу Джонса на Нью-Йоркській фондовій біржі зріс на 337,17 пункту і становив 7498 пунктів. Це відновило спокій дрібних і підбадьорило крупних інвесторів. Зокрема, компанія «Майкрософт» втратила в понеділок 2 млрд. дол., а у вівторок повернула 1,8 млрд.; CNN заробила 115 млн. дол., a IBM була готова купити 3,5 млрд. власних акцій. 28 жовтня було продано понад 1 млрд. акцій. У середу на закриття біржі індекс Доу Джонса зріс до 7506 пунктів. У Токіо в середу ситуація стабілізувалася, ціни акцій стали зростати, але повільно. У Гонконгу розпочалися торги, і хоча індекс Хан Сен виріс на 17,5%, експерти вважають, що період різких коливань не закінчений. Спекуляції гонконгівський долар/американський долар, поруч із коливаннями ринку цінних паперів, але в меншій мірі, тривали й 1998 року.

Ринки країн із перехідною економікою (і російський) також відреагували на світову кризу: у Малайзії ринок корпоративних паперів упав на 6% одразу після запровадження урядом обмежень, а в Чехії владі довелося скасувати обмежувальні вимоги, оскільки вони призвели до великих ускладнень для імпортерів і зовсім не вплинули на хід кризи.

Таким чином, розвиток сучасного ринку капіталу стає основною ланкою функціонування світової економіки, куди залучаються нові держави. Глобалізація фінансових ринків і обміну капіталами — неминучий процес, який має позитивні та негативні сторони.

Вивіз капіталу сприяє збільшенню взаємопроникнення національних економік, прискоренню обороту грошей, раціональнішому їх використанню, але поруч йдуть спекулятивні процеси. У капіталообмін втягуються країни, не зовсім готові до фінансової участі, приміром такі, які нещодавно отримали можливість виходу на ринок, в яких підключення до глобального фінансового ринку може викликати системну кризу. Проте сучасний режим валютних курсів дозволяє використовувати й фіксовані паритети; і чимало країн із не досить розвиненою економікою, високим рівнем її відкритості чи сильною залежністю від зовнішнього ринку вдаються до регулярних інтервенцій з метою підтримки стійкості національної грошової одиниці. Така політика виправдовує себе доти, поки валютний орієнтир, разом із яким національна грошова одиниця плаває (приміром, долар США чи євро), залишається стабільним.

Крім того, вона може бути успішною найчастіше лише в тих випадках, коли оборотність національної валюти не виходить за рамки обов’язкових вимог VIII статті статуту Міжнародного валютного фонду, тобто за поточними операціями. За інших обставин регульовані валютні курси неможливо підтримувати, що знайшло підтвердження в розвитку азіатської фінансової кризи-1997.

Свобода фінансових операцій за відносної відсталості банківської інфраструктури в регіоні зробила ряд держав уразливими перед масштабними спекуляціями на ринках фондових цінностей; виток короткострокових капіталів знекровив їх валютні ринки; підвищення курсу долара США, а разом із ним і курсів деяких місцевих валют зменшило доходи від експорту. У результаті, довелося перейти на режим валютного плавання, зробити правила контролю над рухом капіталу жорсткішими, щоб уникнути негативного впливу валютного чинника на економіку.

Міжнародні потоки приватного капіталу, які прийшли в країну завдяки лібералізації, розглядаються як альтернативне джерело зовнішнього фінансування (особливо країн, що розвиваються) порівняно з кредитуванням, тому МВФ підштовхує країни до лібералізації. У ряді випадків це відіграє позитивну роль, та нерідко фінансова лібералізація (потоків капіталу з і в країну), особливо паралельно швидкій приватизації фінансових інститутів (зокрема, банків), змінює середовище їх функціонування докорінно, і не завжди вони можуть перебудуватися.

У цьому сенсі відмова Росії (й України) від повної лібералізації фінансових операцій у відповідь на відповідну пропозицію МВФ усім країнам, висунуту під тиском США, вважається цілком обгрунтованою. Проте відмова від оборотності рубля по поточних операціях (у зв’язку з наявністю в населення крупних коштів в іноземній валюті поза банками, яким воно не довіряє) призведе до небувалого зростання «чорного» ринку. Загалом, у взаємозалежному світі, у глобальній світовій економіці повна валютна оборотність, прийнята як стандарт багатьма країнами, уже перетворюється на важливий інструмент ефективного функціонування економічних механізмів у глобальному масштабі.

Росія включилася в азіатську фінансову кризу через зміни фундаментальних потоків капіталу у світі та невдале фінансування національної економіки за рахунок зовнішнього припливу капіталу. МВФ був переконаний, що на Росію ця криза не пошириться (на думку Фонду, у Малайзії, Бразилії та інших країнах були підстави для кризи, а в Росії ні — це величезна помилка МВФ), продемонструвавши нерозуміння особливостей перехідної економіки. Тому, оскільки основні питання свободи руху капіталу залишилися невирішеними, а Росія приречена на співробітництво з міжнародними організаціями, необхідно перейти від клієнтських стосунків до партнерських.